2013年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，授予了芝加哥大學(xué)的尤金•法馬（Eugene F.Fama）、拉爾斯•皮特•漢森（Lars Peter Hansen）以及耶魯大學(xué)的羅伯特•席勒（Robert J.Shiller），以表彰他們“對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析”。本年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論發(fā)展的影響有若干特征值得關(guān)注。

    首先，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對(duì)重大問(wèn)題的科學(xué)探索可能比研究結(jié)論的貢獻(xiàn)更重要。至少?gòu)谋砻嫔蟻?lái)看，法馬和席勒對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)和可預(yù)測(cè)性的觀點(diǎn)是截然相反的。法馬一般被認(rèn)為是所謂的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”之父。根據(jù)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，如果市場(chǎng)是有效的，市場(chǎng)上的任何可得信息都會(huì)很快被市場(chǎng)吸收并反映在當(dāng)下的資產(chǎn)價(jià)格之中。因此，資產(chǎn)價(jià)格譬如股票價(jià)格是難以預(yù)測(cè)的，短期內(nèi)尤其如此。有效市場(chǎng)可以分為三種不同形式：“弱有效市場(chǎng)”、“半強(qiáng)有效市場(chǎng)”和“強(qiáng)有效市場(chǎng)”。“弱有效”指的是用歷史信息來(lái)系統(tǒng)性的戰(zhàn)勝市場(chǎng)、獲取超額利潤(rùn)是不可能的；“半強(qiáng)有效”指的是所有公開信息已經(jīng)體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格中，要利用公開信息系統(tǒng)性的戰(zhàn)勝市場(chǎng)也是不可能的；“強(qiáng)有效”則指的是所有私人和公開信息全都已經(jīng)反映在資產(chǎn)價(jià)格中，即使擁有壟斷性信息者（如內(nèi)部交易者）戰(zhàn)勝市場(chǎng)也是不可能的。“強(qiáng)有效市場(chǎng)”的假設(shè)太強(qiáng)，大部分的實(shí)證研究關(guān)注的是“弱有效”和“半強(qiáng)有效”的檢驗(yàn)。“有效市場(chǎng)假說(shuō)”只是一個(gè)假說(shuō)，并不是一個(gè)完整的理論，對(duì)其的檢驗(yàn)也必須伴隨著對(duì)一個(gè)以它為基礎(chǔ)的均衡模型（如資本資產(chǎn)定價(jià)模型）的檢驗(yàn)。這也部分解釋了，為什么有效市場(chǎng)假說(shuō)和馬克維茨資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型、MM定理一起，并稱為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的五大基本定理；另外四個(gè)理論都早已獲得諾獎(jiǎng)，而有效市場(chǎng)假說(shuō)直至今天才獲得諾獎(jiǎng)。

    席勒則是行為金融學(xué)的代表人物，他在20世紀(jì)80年代的研究挑戰(zhàn)了當(dāng)時(shí)占據(jù)統(tǒng)治地位的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，其理由如下：既然股票價(jià)格是由預(yù)期的紅利決定的，那么股票價(jià)格的波動(dòng)也應(yīng)該能夠用預(yù)期紅利的波動(dòng)來(lái)解釋；但事實(shí)是，股票市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)遠(yuǎn)大于理性預(yù)期模型所能解釋的部分。與此同時(shí)，席勒的研究還表明，長(zhǎng)期內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格在一定程度上是可以預(yù)測(cè)的：股價(jià)紅利之比過(guò)高時(shí)會(huì)下跌，過(guò)低時(shí)會(huì)上升。席勒及其他行為金融學(xué)家們隨后的研究借鑒了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些研究成果，從行為、心理的角度來(lái)研究投資者的非理性行為，如羊群效應(yīng)、過(guò)度自信等。席勒曾用其理論成功地預(yù)測(cè)了美國(guó)股市泡沫的破滅，使其名聲大噪。

    諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的頒獎(jiǎng)詞將法馬、漢森和席勒這三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的貢獻(xiàn)統(tǒng)一在“資產(chǎn)價(jià)格的可預(yù)測(cè)性”這一主題下：短期內(nèi)，法馬的“有效市場(chǎng)假說(shuō)”是成立的，資產(chǎn)價(jià)格是難以預(yù)測(cè)的；長(zhǎng)期內(nèi)（比如3—5年內(nèi)），資產(chǎn)價(jià)格有一定的可預(yù)測(cè)性，而且非理性因素是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的重要因素。看似對(duì)立的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)被統(tǒng)一在同一個(gè)問(wèn)題之下而被授獎(jiǎng)，這在諾獎(jiǎng)歷史上實(shí)屬罕見。這種表象沖突的背后，可能蘊(yùn)含著諾獎(jiǎng)委員會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)理論貢獻(xiàn)判斷的認(rèn)知改變。

    其次，經(jīng)濟(jì)理論的科學(xué)化和數(shù)理實(shí)證仍然是經(jīng)濟(jì)學(xué)未來(lái)發(fā)展的重要方向。漢森在30歲時(shí)提出了被稱為“廣義矩方法（GMM）”的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。該方法被認(rèn)為是過(guò)去30年中，時(shí)間序列計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中三個(gè)最重要的發(fā)展之一（另外兩個(gè)方法分別是向量自回歸和非平穩(wěn)的時(shí)間序列分析，均已獲得諾獎(jiǎng)，其中克里斯托弗•西姆斯（Christopher Sims）因向量自回歸于2011年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，而在非平穩(wěn)時(shí)間序列分析中提出了協(xié)整理論的克萊夫•格蘭杰（Clive W.J.Granger）已于2003年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)），并在經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)證研究中被廣泛運(yùn)用。與傳統(tǒng)估計(jì)方法比較，GMM不需要知道隨機(jī)誤差項(xiàng)的精確分布，因而得到的估計(jì)量比其他參數(shù)估計(jì)方法更有效。利用該方法，漢森等人的研究結(jié)果在一定程度上證實(shí)了席勒的結(jié)論，也就是，基于消費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型不足以解釋資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。為此，漢森及其他研究者在不改變理性人假設(shè)的前提下，通過(guò)對(duì)不確定性（又稱模糊性）等因素模型化來(lái)拓展標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，從而走上了一條與行為金融學(xué)不同的道路。拓展的模型能夠更好地解釋高風(fēng)險(xiǎn)與高收益的相關(guān)性。

    再次，獲獎(jiǎng)理由可能并不意味著獲獎(jiǎng)?wù)叩慕K身最高成就，但獲獎(jiǎng)是對(duì)獲獎(jiǎng)?wù)邔W(xué)術(shù)貢獻(xiàn)的最高肯定。資本資產(chǎn)定價(jià)模型具有一個(gè)天然的缺陷，那就是市場(chǎng)組合的不可觀察性導(dǎo)致無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)量資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)定價(jià)理論中還有兩項(xiàng)重要的發(fā)現(xiàn)沒(méi)有獲得諾獎(jiǎng)，即莫頓（Merton）、盧卡斯（Lucas）以及布雷登（Breeden）等人提出的基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型也是金融學(xué)里程碑式的理論貢獻(xiàn)。羅爾（Roll）于1977年指出，既然真實(shí)的市場(chǎng)組合不可觀察，那么資本資產(chǎn)定價(jià)模型永遠(yuǎn)不能被證明是正確的還是錯(cuò)誤的。由于消費(fèi)數(shù)據(jù)可以公開獲取，所以一種直觀的想法是將消費(fèi)引入資產(chǎn)定價(jià)模型，這就是金融學(xué)中著名的基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，已成為現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的重要組成部分。除此之外，梅拉（Mehra）和普雷斯科特（Prescott）提出的股票溢價(jià)之謎也對(duì)金融學(xué)產(chǎn)生了極其巨大的影響，正是為了解釋股票溢價(jià)之謎等實(shí)證難題，資產(chǎn)定價(jià)理論甚至是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論獲得了巨大的新發(fā)展。那為什么今年以及之前的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)沒(méi)有授予他們呢？筆者認(rèn)為，一方面，今年的諾獎(jiǎng)其實(shí)已經(jīng)多多少少包含了對(duì)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型等的肯定。另一方面，莫頓、盧卡斯以及普雷斯科特之前已經(jīng)因?yàn)槠渌暙I(xiàn)獲得過(guò)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)了。

    另外，筆者想特別強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)事實(shí)之間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)過(guò)程。從理論層面上來(lái)看，某一種單一的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論似乎都難以完全解釋某些重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，比如本屆諾獎(jiǎng)關(guān)注的資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題。雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)屬于社會(huì)科學(xué)，但在這一點(diǎn)上與自然科學(xué)譬如物理學(xué)是相似的。在物理世界中，微觀粒子世界被量子力學(xué)所“統(tǒng)治”，而宏觀宇宙世界卻被相對(duì)論所“主宰”。對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)說(shuō)，區(qū)分“短期”與“長(zhǎng)期”、“正常時(shí)期”與“危機(jī)時(shí)期”同樣有必要。在不同的情形下，不同的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的適用性會(huì)不一樣。這一點(diǎn)，在出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)或者金融危機(jī)的時(shí)候會(huì)表現(xiàn)得更加突出。在正常時(shí)期，“有效市場(chǎng)假說(shuō)”似乎大致成立。但資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的出現(xiàn)，使得“有效市場(chǎng)假說(shuō)”受到抨擊，卻使行為金融學(xué)受到歡迎。實(shí)際上，自2008年全球經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)以來(lái)，席勒幾乎每年都被預(yù)測(cè)為諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的熱門人選。

    從政策層面上來(lái)看，如果諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)有一定價(jià)值導(dǎo)向的話，那么，單純的自由主義政策或者單純的凱恩斯主義政策似乎都不是最優(yōu)選擇。“有效市場(chǎng)假說(shuō)”本質(zhì)上假定金融市場(chǎng)是足夠有效率的，這就自然地排除了政府干預(yù)的必要。而行為金融學(xué)則認(rèn)為市場(chǎng)投資者經(jīng)常是不理性的，他們擁有凱恩斯所說(shuō)的“動(dòng)物精神”，這種不理性可能會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難性的后果，因此隱含著政府適當(dāng)干預(yù)的可能性。如果我們認(rèn)同此次諾獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)詞所說(shuō)的，那么政府應(yīng)該一方面要適當(dāng)監(jiān)管資產(chǎn)市場(chǎng)的非理性行為，為防止資產(chǎn)過(guò)度泡沫化和金融危機(jī)而采取適當(dāng)?shù)姆婪洞胧硪环矫嬖谖⒂^層面不宜過(guò)度干預(yù)，只要確保相關(guān)信息披露機(jī)制運(yùn)行正常，那么投資者的理性行為自然會(huì)帶來(lái)一個(gè)“有效的市場(chǎng)”。這一觀點(diǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究的發(fā)展以及中國(guó)金融市場(chǎng)政策的制定有重要的參考價(jià)值。

（作者單位：中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）