2013年度的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，授予了芝加哥大學(xué)的尤金•法馬（Eugene F.Fama）、拉爾斯•皮特•漢森（Lars Peter Hansen）以及耶魯大學(xué)的羅伯特•席勒（Robert J.Shiller），以表彰他們“對資產(chǎn)價格的實證分析”。本年度諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎對經(jīng)濟學(xué)理論發(fā)展的影響有若干特征值得關(guān)注。

    首先，經(jīng)濟學(xué)理論對重大問題的科學(xué)探索可能比研究結(jié)論的貢獻更重要。至少從表面上來看，法馬和席勒對于資產(chǎn)價格走勢和可預(yù)測性的觀點是截然相反的。法馬一般被認為是所謂的“有效市場假說”之父。根據(jù)“有效市場假說”，如果市場是有效的，市場上的任何可得信息都會很快被市場吸收并反映在當(dāng)下的資產(chǎn)價格之中。因此，資產(chǎn)價格譬如股票價格是難以預(yù)測的，短期內(nèi)尤其如此。有效市場可以分為三種不同形式：“弱有效市場”、“半強有效市場”和“強有效市場”。“弱有效”指的是用歷史信息來系統(tǒng)性的戰(zhàn)勝市場、獲取超額利潤是不可能的；“半強有效”指的是所有公開信息已經(jīng)體現(xiàn)在資產(chǎn)價格中，要利用公開信息系統(tǒng)性的戰(zhàn)勝市場也是不可能的；“強有效”則指的是所有私人和公開信息全都已經(jīng)反映在資產(chǎn)價格中，即使擁有壟斷性信息者（如內(nèi)部交易者）戰(zhàn)勝市場也是不可能的。“強有效市場”的假設(shè)太強，大部分的實證研究關(guān)注的是“弱有效”和“半強有效”的檢驗。“有效市場假說”只是一個假說，并不是一個完整的理論，對其的檢驗也必須伴隨著對一個以它為基礎(chǔ)的均衡模型（如資本資產(chǎn)定價模型）的檢驗。這也部分解釋了，為什么有效市場假說和馬克維茨資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型、期權(quán)定價模型、MM定理一起，并稱為現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的五大基本定理；另外四個理論都早已獲得諾獎，而有效市場假說直至今天才獲得諾獎。

    席勒則是行為金融學(xué)的代表人物，他在20世紀(jì)80年代的研究挑戰(zhàn)了當(dāng)時占據(jù)統(tǒng)治地位的“有效市場假說”，其理由如下：既然股票價格是由預(yù)期的紅利決定的，那么股票價格的波動也應(yīng)該能夠用預(yù)期紅利的波動來解釋；但事實是，股票市場的實際波動遠大于理性預(yù)期模型所能解釋的部分。與此同時，席勒的研究還表明，長期內(nèi)資產(chǎn)價格在一定程度上是可以預(yù)測的：股價紅利之比過高時會下跌，過低時會上升。席勒及其他行為金融學(xué)家們隨后的研究借鑒了行為經(jīng)濟學(xué)的一些研究成果，從行為、心理的角度來研究投資者的非理性行為，如羊群效應(yīng)、過度自信等。席勒曾用其理論成功地預(yù)測了美國股市泡沫的破滅，使其名聲大噪。

    諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的頒獎詞將法馬、漢森和席勒這三位經(jīng)濟學(xué)家的貢獻統(tǒng)一在“資產(chǎn)價格的可預(yù)測性”這一主題下：短期內(nèi)，法馬的“有效市場假說”是成立的，資產(chǎn)價格是難以預(yù)測的；長期內(nèi)（比如3—5年內(nèi)），資產(chǎn)價格有一定的可預(yù)測性，而且非理性因素是推動資產(chǎn)價格變動的重要因素。看似對立的經(jīng)濟學(xué)觀點被統(tǒng)一在同一個問題之下而被授獎，這在諾獎歷史上實屬罕見。這種表象沖突的背后，可能蘊含著諾獎委員會對經(jīng)濟理論貢獻判斷的認知改變。

    其次，經(jīng)濟理論的科學(xué)化和數(shù)理實證仍然是經(jīng)濟學(xué)未來發(fā)展的重要方向。漢森在30歲時提出了被稱為“廣義矩方法（GMM）”的計量經(jīng)濟學(xué)理論。該方法被認為是過去30年中，時間序列計量經(jīng)濟學(xué)中三個最重要的發(fā)展之一（另外兩個方法分別是向量自回歸和非平穩(wěn)的時間序列分析，均已獲得諾獎，其中克里斯托弗•西姆斯（Christopher Sims）因向量自回歸于2011年獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎，而在非平穩(wěn)時間序列分析中提出了協(xié)整理論的克萊夫•格蘭杰（Clive W.J.Granger）已于2003年獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎），并在經(jīng)濟和金融實證研究中被廣泛運用。與傳統(tǒng)估計方法比較，GMM不需要知道隨機誤差項的精確分布，因而得到的估計量比其他參數(shù)估計方法更有效。利用該方法，漢森等人的研究結(jié)果在一定程度上證實了席勒的結(jié)論，也就是，基于消費的標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價模型不足以解釋資產(chǎn)價格的變動。為此，漢森及其他研究者在不改變理性人假設(shè)的前提下，通過對不確定性（又稱模糊性）等因素模型化來拓展標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價模型，從而走上了一條與行為金融學(xué)不同的道路。拓展的模型能夠更好地解釋高風(fēng)險與高收益的相關(guān)性。

    再次，獲獎理由可能并不意味著獲獎?wù)叩慕K身最高成就，但獲獎是對獲獎?wù)邔W(xué)術(shù)貢獻的最高肯定。資本資產(chǎn)定價模型具有一個天然的缺陷，那就是市場組合的不可觀察性導(dǎo)致無法準(zhǔn)確計量資產(chǎn)的市場風(fēng)險。資產(chǎn)定價理論中還有兩項重要的發(fā)現(xiàn)沒有獲得諾獎，即莫頓（Merton）、盧卡斯（Lucas）以及布雷登（Breeden）等人提出的基于消費的資本資產(chǎn)定價模型也是金融學(xué)里程碑式的理論貢獻。羅爾（Roll）于1977年指出，既然真實的市場組合不可觀察，那么資本資產(chǎn)定價模型永遠不能被證明是正確的還是錯誤的。由于消費數(shù)據(jù)可以公開獲取，所以一種直觀的想法是將消費引入資產(chǎn)定價模型，這就是金融學(xué)中著名的基于消費的資本資產(chǎn)定價模型，已成為現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的重要組成部分。除此之外，梅拉（Mehra）和普雷斯科特（Prescott）提出的股票溢價之謎也對金融學(xué)產(chǎn)生了極其巨大的影響，正是為了解釋股票溢價之謎等實證難題，資產(chǎn)定價理論甚至是經(jīng)濟學(xué)理論獲得了巨大的新發(fā)展。那為什么今年以及之前的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎沒有授予他們呢？筆者認為，一方面，今年的諾獎其實已經(jīng)多多少少包含了對消費資本資產(chǎn)定價模型等的肯定。另一方面，莫頓、盧卡斯以及普雷斯科特之前已經(jīng)因為其他貢獻獲得過諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎了。

    另外，筆者想特別強調(diào)經(jīng)濟理論與經(jīng)濟事實之間的動態(tài)互動過程。從理論層面上來看，某一種單一的經(jīng)濟學(xué)理論似乎都難以完全解釋某些重要的經(jīng)濟現(xiàn)象，比如本屆諾獎關(guān)注的資產(chǎn)價格問題。雖然經(jīng)濟學(xué)屬于社會科學(xué)，但在這一點上與自然科學(xué)譬如物理學(xué)是相似的。在物理世界中，微觀粒子世界被量子力學(xué)所“統(tǒng)治”，而宏觀宇宙世界卻被相對論所“主宰”。對于經(jīng)濟學(xué)來說，區(qū)分“短期”與“長期”、“正常時期”與“危機時期”同樣有必要。在不同的情形下，不同的經(jīng)濟學(xué)理論的適用性會不一樣。這一點，在出現(xiàn)經(jīng)濟或者金融危機的時候會表現(xiàn)得更加突出。在正常時期，“有效市場假說”似乎大致成立。但資產(chǎn)泡沫和金融危機的出現(xiàn)，使得“有效市場假說”受到抨擊，卻使行為金融學(xué)受到歡迎。實際上，自2008年全球經(jīng)濟、金融危機以來，席勒幾乎每年都被預(yù)測為諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎的熱門人選。

    從政策層面上來看，如果諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎有一定價值導(dǎo)向的話，那么，單純的自由主義政策或者單純的凱恩斯主義政策似乎都不是最優(yōu)選擇。“有效市場假說”本質(zhì)上假定金融市場是足夠有效率的，這就自然地排除了政府干預(yù)的必要。而行為金融學(xué)則認為市場投資者經(jīng)常是不理性的，他們擁有凱恩斯所說的“動物精神”，這種不理性可能會導(dǎo)致災(zāi)難性的后果，因此隱含著政府適當(dāng)干預(yù)的可能性。如果我們認同此次諾獎頒獎詞所說的，那么政府應(yīng)該一方面要適當(dāng)監(jiān)管資產(chǎn)市場的非理性行為，為防止資產(chǎn)過度泡沫化和金融危機而采取適當(dāng)?shù)姆婪洞胧硪环矫嬖谖⒂^層面不宜過度干預(yù)，只要確保相關(guān)信息披露機制運行正常，那么投資者的理性行為自然會帶來一個“有效的市場”。這一觀點對中國經(jīng)濟學(xué)理論研究的發(fā)展以及中國金融市場政策的制定有重要的參考價值。

（作者單位：中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）