上海自貿(mào)區(qū)最大的挑戰(zhàn)是什么？

機遇往往也意味著挑戰(zhàn)。上海自由貿(mào)易區(qū)將從全球金融市場與國內(nèi)金融市場受益，但同時也需要應(yīng)對隨之而來的巨大風(fēng)險。在金融市場中，風(fēng)險是必然的、無可避免的，沒有風(fēng)險也就沒有金融市場。所以總體方案中各項開放的前提就是“風(fēng)險可控”（更準(zhǔn)確的說是“系統(tǒng)性風(fēng)險可控”）。這才是自貿(mào)區(qū)建設(shè)最難的一部分。風(fēng)險可控意味著既給予空間讓市場參與者冒險與創(chuàng)新（才能獲得風(fēng)險溢價），又要避免失控或系統(tǒng)性風(fēng)險（如美國的次債危機）。所以，這就需要建立一套能夠適應(yīng)高風(fēng)險開放市場的市場監(jiān)督管理體系。這正是上海市政府所強調(diào)的“政府職能轉(zhuǎn)變”。

過去政府管理實體經(jīng)濟(jì)相對簡單：沒有產(chǎn)業(yè)，就發(fā)展產(chǎn)業(yè)；沒有地鐵，就修地鐵；沒有房地產(chǎn)，就建房地產(chǎn)。從計劃經(jīng)濟(jì)逐漸轉(zhuǎn)型到市場經(jīng)濟(jì)的幾十年中，通過逐步放開各實體產(chǎn)業(yè)（不容易風(fēng)險失控），取得了巨大的成功；但如今剩下的尚未開放的都是棘手的硬骨頭，例如金融服務(wù)業(yè)。這是因為管理開放的金融服務(wù)市場需要與傳統(tǒng)思路下完全不同的政府管理，從投入-產(chǎn)出的增長模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐越⑴c維護(hù)增長秩序為目標(biāo)。不能再簡單地按照“沒有期貨市場就建一個期貨市場”的邏輯。期貨市場風(fēng)險一旦失控，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險，整個國民經(jīng)濟(jì)垮臺都是有可能的。但是，過多的監(jiān)管與限制又會抑制市場本身的活力。金融市場沒有風(fēng)險就失去了生命力。這就要求監(jiān)管者對高風(fēng)險的金融市場的秩序有深刻的理解。在完全理解游戲規(guī)則及規(guī)律的基礎(chǔ)上開放及創(chuàng)造市場。這正是上海面臨的挑戰(zhàn)。

如何應(yīng)對這一挑戰(zhàn)？經(jīng)歷幾百年的摸索，西方市場經(jīng)濟(jì)體背后的制度基礎(chǔ)已經(jīng)趨于成熟，包括產(chǎn)權(quán)的界定、交易與糾紛解決，即產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施。首先，法律體系能夠?qū)Ξa(chǎn)權(quán)進(jìn)行非常明確的界定；其次，有透明、公平、市場化的交易平臺，保證交易自由順暢規(guī)范地進(jìn)行；然后，還需要公正透明的糾紛解決機制，確保產(chǎn)權(quán)得到保護(hù)。上海自貿(mào)區(qū)需要在這三方面學(xué)習(xí)香港、倫敦、及紐約。

香港的金融監(jiān)管制度相對容易復(fù)制，上海可直接向香港金管局、證監(jiān)會借鑒，采取他們的標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范。但較難的是法律體系。將來在自貿(mào)區(qū)發(fā)生糾紛時，是以上海的法律為準(zhǔn)，還是參照國際慣例建立一個嶄新的平臺，讓國際投資者和國內(nèi)投資者都放心呢？我認(rèn)為上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)可以設(shè)立特別國際仲裁法庭，聘請國際權(quán)威法官，從條文到律師、法官都參照國際準(zhǔn)則創(chuàng)建。在這方面，香港與上海有廣闊的合作空間。

香港與上海在自貿(mào)區(qū)的競爭與合作

那么，一旦上海自由貿(mào)易試驗區(qū)成功開發(fā)出服務(wù)業(yè)市場（尤其是金融服務(wù)業(yè)）的巨大潛力，其與香港作為國際金融中心的關(guān)系如何？很多人認(rèn)為香港跟上海是競爭關(guān)系，認(rèn)為上海建自貿(mào)區(qū)會邊緣化香港，這種觀點非常普遍，實際上卻不一定。正如上文所提到的，上海建設(shè)自貿(mào)區(qū)對香港既是競爭與挑戰(zhàn)，更是機遇。我認(rèn)為上海對香港在短期內(nèi)機會多過競爭，不會形成挑戰(zhàn)，而在將來很長的一段時間內(nèi)可能會出現(xiàn)良性的競爭。

任何金融市場都是彼此競爭的，正如倫敦的金融市場與紐約金融市場競爭，香港與新加坡競爭。香港在土地、人口、市場、及許多硬件方面已經(jīng)落后于上海，因而需要與上海及中國其他城市合作，利用她的制度優(yōu)勢鎖定未來發(fā)展的機會。

香港已經(jīng)是全球最好的國際金融中心之一，也是最好的離岸金融中心之一。從這方面來看，上海與香港還存在較大差距。差距主要是從兩個方面來看：一，從金融市場的產(chǎn)品來看，現(xiàn)在香港有很多產(chǎn)品在上海是沒有的，因為在內(nèi)地現(xiàn)行的法規(guī)下上海不能做；二，從制度層面來看，香港有一整套適應(yīng)于完全開放的金融市場的成熟制度體系，包括金融制度、貨幣制度與法律制度等；而上海還有待建設(shè)加強。

成熟完善的體制是香港最大的優(yōu)勢。市場與政府正如硬幣的兩面，強大的自由市場經(jīng)濟(jì)需要適應(yīng)這一經(jīng)濟(jì)體的強大的，只有政府更夠提供的，公共服務(wù)。而香港的行政制度、經(jīng)濟(jì)制度、金融制度與法律制度共同形成一套完善的機制，在實踐中證明是非常適用于一個完全開放的經(jīng)濟(jì)體（人流、物流、資金流、信息流完全自由）。管理完全開放的自由市場需要強大抗脆弱性的體制。在香港這樣完全自由開放的經(jīng)濟(jì)體中，信息流、資金流、貿(mào)易流與人流波動劇烈。這種波動是自然的，卻也意味著高風(fēng)險，需要強有力的監(jiān)管體制。政府監(jiān)管的目的與作用是完善產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)設(shè)施而讓市場能夠發(fā)揮其功能。

從這個意義上來看，今后相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，上海還是需要向香港、倫敦、及紐約借鑒學(xué)習(xí)如何管理一個逐漸開放的金融市場。一旦成功學(xué)到了香港及其他國際金融中心的經(jīng)驗與制度，中國就有兩個國際金融中心彼此競爭，從長遠(yuǎn)來看能夠相互激勵、取長補短。

滬港合作創(chuàng)建真正的全球金融市場

國務(wù)院于9月27日頒布中國（上海）自貿(mào)區(qū)總體方案，在確認(rèn)人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化的政策大趨勢及大背景下，特別提到允許金融市場在試驗區(qū)內(nèi)建立面向國際的交易平臺，逐步允許境外企業(yè)參與商品期貨交易，鼓勵金融市場產(chǎn)品創(chuàng)新。證監(jiān)會也已經(jīng)同意上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)期貨交易所，引入境外投資者參與，并支持自貿(mào)區(qū)內(nèi)的衍生品境外交易。這與我四年前主持的一項有關(guān)上海建設(shè)國際金融中心的政策研究及建議一致。當(dāng)時我們提出的是創(chuàng)建一個上海全球交易所。

上海全球交易所可以整合與中國有關(guān)的境外股票、債券、及期貨的跨境交易，而將中國市場與中國之外的國際市場聯(lián)通，形成一個真正的全球市場。上海全球交易所首先可以用外幣交易，例如來自美國的證劵就以美元進(jìn)行，來自香港的就以日元進(jìn)行，也可以用離岸人民幣或在岸人民幣，但需要增加交易成本。

上海全球交易所與產(chǎn)品管道的開放概念相符，管道的一端是可以允許中國的老百姓或機構(gòu)通過上海自貿(mào)區(qū)的特別渠道進(jìn)入自貿(mào)區(qū)的特許交易市場，而另一端與境外金融市場聯(lián)接。具體操作方式可以是，內(nèi)地機構(gòu)或個人在自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融機構(gòu)特許開戶，通過這個特許賬戶參與自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融市場的交易；為控制風(fēng)險，法律可以規(guī)定內(nèi)地機構(gòu)或個人可以通過特許賬戶進(jìn)入自貿(mào)區(qū)的金融市場（參與全球金融市場交易），例如特許賬戶里可以有美元賬戶用于購買美國市場的證劵，可以有港幣賬戶用來購買香港市場證劵，但資金只能留在特許賬戶上而不能出國境。特許賬戶上的外幣可以自由兌換為人民幣，人民幣也可自由兌換為外幣在自貿(mào)區(qū)內(nèi)進(jìn)行特許投資交易，資本賬戶在境內(nèi)實現(xiàn)可兌換。這樣的安排符合國務(wù)院總體方案中“一線逐步徹底放開，二線安全高效管住，區(qū)內(nèi)自由流動”的原則。內(nèi)地投資者通過特許賬戶進(jìn)行投資可能有賺有虧，但不論虧盈，錢一直都在賬戶上，不會跨境流動，大大降低資本跨境流動的系統(tǒng)性風(fēng)險，也可以較好地控制資本項目的風(fēng)險。

滬港合作可以在上海自貿(mào)區(qū)創(chuàng)建一個有中國及中國境外投資者共同參與的真正的全球市場。

滬港合作

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