1.政府是否會(huì)將2015年的GDP增長目標(biāo)降至7%？

　　我們預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)2014年全年增速為7.4%，這符合我們年初預(yù)測(cè)，稍微低于7.5%的官方目標(biāo)。但是，細(xì)節(jié)方面與我們1月的最初預(yù)期有些偏差——具體而言，凈出口貢獻(xiàn)率高于預(yù)測(cè)，但投資下滑卻快于預(yù)期。

　　增長動(dòng)力的變化有正負(fù)兩方面的解讀。從積極的角度而言，中國今年的經(jīng)濟(jì)再平衡取得了切實(shí)成果，開始解決部分制造業(yè)領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩問題，更為重要的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)得到了調(diào)整。在某種程度上，這些調(diào)整對(duì)2014年的增長帶來了下行壓力，我們認(rèn)為這將會(huì)繼續(xù)限制未來一年的增長動(dòng)力。

　　發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增速可能低于官方的正式數(shù)據(jù)。這一差異反映在GDP增速與高頻經(jīng)濟(jì)活動(dòng)數(shù)據(jù)及商業(yè)調(diào)查結(jié)果之間的不合拍。工業(yè)增加值對(duì)應(yīng)的隱含GDP增速在2014年前三個(gè)季度的季節(jié)調(diào)整年化增長率分別約為5%、8%與7%，而全年GDP增速約為7%。這低于官方GDP數(shù)據(jù)以及通過PMI推斷的增長率。

　　一些市場(chǎng)觀察人士根據(jù)電力消耗數(shù)據(jù)認(rèn)為中國2014年的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速可能僅為5%-6%（或更低），我們認(rèn)為這過低了。基于在制造業(yè)領(lǐng)域電力消耗與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)聯(lián)系緊密，他們以電力消耗增速下降的事實(shí)（從2013年7.3%的增速降至2014年前3個(gè)季度3.9%的增速）來支撐其結(jié)論。

　　我們認(rèn)為，過多強(qiáng)調(diào)電力消耗本身也存在不足之處。這種方法傾向于強(qiáng)調(diào)制造業(yè)與房地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的下滑，但未考慮中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化。首先，自2013年首次在GDP份額超過制造業(yè)（占比為46%），服務(wù)業(yè)已成為中國經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿Α５窃诜⻊?wù)業(yè)，電力消耗增速與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相關(guān)性很差。事實(shí)上，自2012年以來，盡管服務(wù)業(yè)的電力消耗增速大幅下降（從2013年的10.2%降至2014年前3個(gè)季度的5.8%），但服務(wù)業(yè)增長一直保持在8.3%-7.9%的相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間內(nèi)。其次，中國2014年的增長廣泛受益于凈出口貢獻(xiàn)的增加與進(jìn)口的溫和復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)凈出口對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)率將從2013年的-0.3%增至2014年的0.9%。最后，著力解決污染問題的工作將拉低2014年能源消耗。

　　我們預(yù)計(jì)政府會(huì)將增長目標(biāo)從2014年的7.5%下調(diào)至2015年的7%。（雖然降至7%的可能性很大，但是我們認(rèn)為有30%的可能會(huì)將增長目標(biāo)降至7%-7.5%的區(qū)間、或者該區(qū)間內(nèi)某一具體數(shù)據(jù)）。同時(shí)，將會(huì)持續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)改革（問題10）。習(xí)近平主席強(qiáng)調(diào)了未來中國經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的三個(gè)特性：從高增長轉(zhuǎn)向中高增長；經(jīng)濟(jì)再平衡與包容性增長（加快服務(wù)業(yè)增長與縮小收入不平等）；從要素驅(qū)動(dòng)與投資驅(qū)動(dòng)增長轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長。從官方部門的增長預(yù)測(cè)來看，政府官員對(duì)2015的展望似乎比較謹(jǐn)慎（國家信息中心：7.3%；中國社會(huì)科學(xué)院：7%；國家發(fā)改委官員：7%）。與之相對(duì)的是，在2013年底，中國社科院與國家發(fā)改委對(duì)2014年的增速預(yù)測(cè)分別為7.8%與8%。盡管調(diào)低增長目標(biāo)的意愿非常明顯，但我們認(rèn)為中國政府不可能接受國際貨幣基金組織的建議，將2015年的增長目標(biāo)降至6.5%-7%。

　　我們預(yù)測(cè)2015年的全年GDP增速為7.2%，其中消費(fèi)、投資與凈出口的貢獻(xiàn)率分別為3.4%、3.1%和0.7%。盡管經(jīng)濟(jì)再平衡仍在持續(xù)，但基本的增長推動(dòng)因素在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生顯著變化。積極的推動(dòng)因素包括相對(duì)穩(wěn)定的服務(wù)業(yè)增長，以及中國經(jīng)常賬戶盈余的增加。經(jīng)濟(jì)增長的主要阻力是房地產(chǎn)投資增速的持續(xù)下滑（問題3），以及制造業(yè)部分領(lǐng)域持續(xù)的產(chǎn)能過剩問題。關(guān)于按季增長的趨勢(shì)，由于國內(nèi)需求持續(xù)疲軟，2014年第4季度與2015年第1季度的GDP增速將分別保持在7.0%與6.3%的溫和水平（季度調(diào)整環(huán)比年化增速），隨后由于政策寬松影響逐步顯現(xiàn)，將從第2季度開始復(fù)蘇。2015年第2、3、4季度的GDP增長分別為7.1%、8.0%與7.3%（季度調(diào)整環(huán)比年化增速）。

　　中國經(jīng)濟(jì)政策在2015年會(huì)面臨各種挑戰(zhàn)，而且不確定性很大。在財(cái)政政策方面，中央財(cái)政赤字將會(huì)增加，但緊縮地方債的政策會(huì)抵消這一財(cái)政擴(kuò)張（問題5）。地方債處理過渡期的豁免政策，以及社會(huì)資本參與是否能替代被削減的公共投資方面，仍存在不確定性。在貨幣政策方面，11月份的意外降息表明在政策實(shí)施以及政策工具使用方面仍然存在爭(zhēng)論（問題6），意味著政策制定者可能會(huì)在2015年綜合使用傳統(tǒng)與非傳統(tǒng)的貨幣政策工具。隨著貨幣政策的改變，金融風(fēng)險(xiǎn)將如何演變值得關(guān)注。最后，人民幣匯率政策將是一個(gè)難題，尤其是美元走強(qiáng)以及經(jīng)常賬戶盈余兩大因素對(duì)人民幣走勢(shì)的走向并不一致（問題8）。

　　2.經(jīng)濟(jì)再平衡是否繼續(xù)？

　　盡管經(jīng)濟(jì)增長預(yù)計(jì)將逐步放緩，但經(jīng)濟(jì)再平衡方面的進(jìn)度令人鼓舞。服務(wù)業(yè)占經(jīng)濟(jì)的比重在上升。此外，在經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，勞動(dòng)力市場(chǎng)保持相對(duì)穩(wěn)定，國民收入分配逐步從企業(yè)與政府部門轉(zhuǎn)向家庭部門。

　　在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面，第三產(chǎn)業(yè)（主要是服務(wù)業(yè)）增長速度一直相對(duì)穩(wěn)定，而第二產(chǎn)業(yè)（主要是制造業(yè)）波動(dòng)較大。第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值份額逐步從2010年的43.2%升至2013年的46.1%。在今年前三個(gè)季度，第三產(chǎn)業(yè)GDP同比增加7.9%，高于第二產(chǎn)業(yè)7.4%的增速。

　　服務(wù)業(yè)與制造業(yè)之間的轉(zhuǎn)換對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)具有顯著意義。具體而言，由于服務(wù)業(yè)一般都是勞動(dòng)密集型的行業(yè)，因此隨著整體經(jīng)濟(jì)的逐步放緩，此類經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將會(huì)創(chuàng)造就業(yè)，幫助穩(wěn)定勞動(dòng)力市場(chǎng)。實(shí)際上，雖然中國2014年經(jīng)濟(jì)增速（我們預(yù)測(cè)同比增長7.4%）可能將低于7.5%的政府目標(biāo)，但前9個(gè)月新增的1082萬個(gè)工作崗位，已經(jīng)超過了全年新增就業(yè)1000萬的政府目標(biāo)。

　　政府宏觀政策的另一個(gè)主要目標(biāo)是讓家庭收入增長不低于整體經(jīng)濟(jì)增速，逐漸使國民收入的較大比例流入家庭部門。從這點(diǎn)而言，近期發(fā)展符合政府目標(biāo)：今年前三個(gè)季度，全國人均可支配收入實(shí)際同比增長8.2%（名義增長10.5%），跑贏了7.4%（名義為8.5%）的實(shí)際GDP增速。

　　雖然房地產(chǎn)行業(yè)以及產(chǎn)能過剩行業(yè)的調(diào)整將繼續(xù)對(duì)2015的增長帶來壓力，但服務(wù)業(yè)可能將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的增長。因此，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將穩(wěn)步推進(jìn)。

　　在整體GDP增長的構(gòu)成方面，投資貢獻(xiàn)率在2010-2012年連續(xù)三年出現(xiàn)回落，在2013年反彈至4.1個(gè)百分點(diǎn)。投資對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)率在2014年可能將會(huì)降至3.0個(gè)百分點(diǎn)，并在接下來的一年基本不變，這意味著投資對(duì)整體增長的貢獻(xiàn)率將降至自2000年以來的最低水平。2014年，最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率將降至3.5個(gè)百分點(diǎn)；我們預(yù)期其將在2015年穩(wěn)定在相同水平。同時(shí)，全球需求將出現(xiàn)溫和的好轉(zhuǎn)，加上中國國內(nèi)需求持續(xù)低迷，凈出口對(duì)整體GDP增長的貢獻(xiàn)率在2011-2013年的三年內(nèi)平均為負(fù)0.3個(gè)的貢獻(xiàn)率，在2014年將貢獻(xiàn)正的0.9個(gè)百分點(diǎn)，并將在2015年保持在0.7個(gè)百分點(diǎn)的相對(duì)高位。

　　3.房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整將持續(xù)下去嗎？影響是什么？

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)的放緩是2014年宏觀經(jīng)濟(jì)最大的負(fù)面因素。2013年的房地產(chǎn)投資約占整體固定資產(chǎn)投資的四分之一，而今年前10個(gè)月的房地產(chǎn)投資較去年同期增長12.4%，低于2013年的19.8%。4月份，全國平均住房價(jià)格達(dá)到最高點(diǎn)，至10月下降3.5%。其他主要的房地產(chǎn)市場(chǎng)指標(biāo)也較為疲軟：前10個(gè)月內(nèi)新售住房面積較去年同期下降9.5%，房屋的銷售額同比下降9.9%，新開工面積同比下降9.8%。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長造成顯著影響。根據(jù)我們的估計(jì)，房地產(chǎn)投資從2013年的20%增長預(yù)期放緩至2014年的11-12%，這將使GDP增速下拉約一個(gè)百分點(diǎn)（包括對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的直接和間接影響）。房地產(chǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)了58%的鋼材需求（24%來自住宅，34%來自商業(yè)地產(chǎn)），并貢獻(xiàn)了28%的水泥需求。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的溢出效應(yīng)將涉及經(jīng)濟(jì)的多個(gè)領(lǐng)域。

　　但是，房地產(chǎn)調(diào)整對(duì)金融體系的影響低于市場(chǎng)預(yù)期。如我們年初所預(yù)計(jì)的，房價(jià)的下滑整體比較溫和。從今年四月份的高點(diǎn)到十月份，全國房價(jià)平均下滑3.5%。房地產(chǎn)貸款的質(zhì)量整體仍然不錯(cuò)。2013年底，房貸的不良率僅為0.26%，開發(fā)商貸款的不良率為0.48%，遠(yuǎn)低于所有貸款的不良率（1%）。進(jìn)入2014年以后，雖然有跡象顯示開發(fā)商貸款的質(zhì)量有所下降，但是其不良率仍然遠(yuǎn)低于貸款的平均不良率（從2013年底的1%上升到三季度末的1.16%）。

　　最近幾個(gè)月內(nèi)政府放寬了住房政策，取消了大部分城市的限購令，并放寬了房貸政策。我們認(rèn)為政策調(diào)整的目標(biāo)不在于推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的反彈，而是減輕對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響，為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整爭(zhēng)取時(shí)間。我們認(rèn)為政策的調(diào)整已經(jīng)開始發(fā)揮一些效應(yīng)：10月份住房交易有所反彈，新屋開工也開始復(fù)蘇。

　　我們預(yù)計(jì)2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整將持續(xù)下去，因?yàn)楣┐笥谇蟮默F(xiàn)象在近期仍然明顯。住房價(jià)格可能會(huì)進(jìn)一步下降，但2015年下半年可能會(huì)趨于穩(wěn)定。從高峰到低谷，我們預(yù)測(cè)全國范圍的房價(jià)跌幅將在5%-10%區(qū)間內(nèi)，二線和三線城市整體面臨更大的價(jià)格跌幅。值得指出的是，即使房價(jià)溫和下跌，但是衡量房價(jià)可支付能力的房價(jià)收入比應(yīng)該會(huì)顯著改善，因?yàn)橹袊募彝ナ杖朐鲩L較為強(qiáng)勁，而這一趨勢(shì)在經(jīng)濟(jì)再平衡過程中仍將持續(xù)。

　　2015年全年房地產(chǎn)投資的增長率可能為5%-6%，較我們預(yù)計(jì)的2014年增速（11%-12%）進(jìn)一步放緩。因此，房地產(chǎn)投資仍將是經(jīng)濟(jì)增長的主要拖累因素，這會(huì)對(duì)土地出讓收入和相關(guān)行業(yè)（包括鋼鐵、水泥和家具）的需求造成進(jìn)一步的打壓。2015年房地產(chǎn)行業(yè)將經(jīng)歷進(jìn)一步的整合。“黃金十年”已經(jīng)結(jié)束，未來房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展時(shí)期（例如，新屋供應(yīng)將保持相對(duì)穩(wěn)定，約為每年10億平方米）。為了取得成功，房地產(chǎn)開發(fā)商將強(qiáng)調(diào)其特質(zhì)性并改善服務(wù)和管理。實(shí)力較弱的開發(fā)商將退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整不會(huì)對(duì)銀行系統(tǒng)造成系統(tǒng)性壓力。

　　4.中國的金融風(fēng)險(xiǎn)是否能得到控制？

　　過去的幾年里，中國的金融風(fēng)險(xiǎn)一直是市場(chǎng)擔(dān)憂的一個(gè)問題。但是，金融風(fēng)險(xiǎn)至今尚在控制之中，而且我們認(rèn)為短期仍不大可能發(fā)生金融危機(jī)。

　　2014年金融行業(yè)的發(fā)展喜憂摻半。從積極的方面來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了與影子銀行業(yè)務(wù)（包括信托貸款和理財(cái)產(chǎn)品）有關(guān)的業(yè)務(wù)的監(jiān)管。2014年5月公布的關(guān)于銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的新法規(guī)是個(gè)重大變化。此后，非銀行融資（信托貸款、委托貸款和銀行承兌匯票）在社會(huì)融資總額中占據(jù)的份額大幅下降。此外，控制地方政府債務(wù)的財(cái)稅改革的推動(dòng)是有助于抑制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　從不好的一面看，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的債務(wù)水平仍然繼續(xù)增加。截至2014年9月社會(huì)債務(wù)總額上升至國內(nèi)生產(chǎn)總值的220%（2013年年底為國內(nèi)生產(chǎn)總值的208%）。一直到2014年年中之后，在出臺(tái)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的新法規(guī)后，抑制非銀行融資的舉措才有明顯的效果。

　　此外，“剛性兌付”的現(xiàn)象依然存在。影子銀行業(yè)務(wù)和債券市場(chǎng)中的剛性兌付現(xiàn)象一直存在，及時(shí)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)通過重組或緊急救助的方式得以避免。這造成投資者的盲目樂觀心理，推升了市場(chǎng)的“無風(fēng)險(xiǎn)”利率，導(dǎo)致非銀行融資的過度增長。2014年3月，超日債無法全額支付利息，成為中國國內(nèi)市場(chǎng)首例債券違約。然而，10月份超日公布重組計(jì)劃，在該計(jì)劃中債券投資者可收取100%的本息收益，實(shí)際違約仍未發(fā)生。至今為止，信托、理財(cái)產(chǎn)品或地方政府融資平臺(tái)債務(wù)尚未出現(xiàn)違約。盡管中央政府明確表示打破“剛性兌付”對(duì)建立市場(chǎng)紀(jì)律很重要，但在當(dāng)前環(huán)境下涉及的各方都沒有讓違約發(fā)生的動(dòng)機(jī)。

　　總體而言，近年來金融風(fēng)險(xiǎn)有所增加。資產(chǎn)質(zhì)量問題到底有多嚴(yán)重？如果從當(dāng)前銀行股的價(jià)格看，股價(jià)中隱含的不良貸款率為4.2%，遠(yuǎn)高于2014年第三季度的官方不良貸款率（1.16%）。此外，在官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，目前關(guān)注類貸款占貸款總額的2.8%。基于我們的銀行業(yè)務(wù)分析師KatherineLei的估計(jì)，如果將銀行對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口也考慮在內(nèi)，銀行整體不良貸款率可能為5%-7%。

　　金融業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)來源是什么？我們一直認(rèn)為企業(yè)債務(wù)是最大的風(fēng)險(xiǎn)。中國企業(yè)債務(wù)水平高，增長速度很快。我們估計(jì)，中國的企業(yè)債務(wù)從2007年占GDP的90%上升至2013年占GDP的129%，2014年第三季度末更進(jìn)一步上升至GDP的137%。

　　在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，去杠桿化是一個(gè)艱難的任務(wù)。第一，名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率從2011年的17.8%下降至2014年第三季度的8.5%，這對(duì)公司利潤造成了巨大的壓力。第二，自2012年以來的大部分時(shí)間實(shí)際利率（1年期基準(zhǔn)貸款利率減去生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)通脹率）維持在7%以上，于2014年10月達(dá)到8.2%，高于2000年-2011年的平均值3.2%。自2012年3月以來生產(chǎn)者物價(jià)一直處于通縮區(qū)間，這是有記錄的最長通縮期，這增加了債務(wù)的實(shí)際價(jià)值。第三，近年來投資回報(bào)率暴跌。我們的估計(jì)顯示，資本回報(bào)率從2008年的17.0%下降至2013年的8.0%。

　　金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)雖然有所提高，但未來幾年內(nèi)不大可能發(fā)展成全面的危機(jī)。首先，盡管按歷史標(biāo)準(zhǔn)和國際標(biāo)準(zhǔn)衡量，中國企業(yè)債務(wù)很高，但中國家庭部門的債務(wù)很低，僅為國內(nèi)生產(chǎn)總值的25%，而政府債務(wù)（包括中央和地方政府債務(wù)，但不包括國有企業(yè)的債務(wù)）占GDP的59%，仍然在可控水平。第二，盡管經(jīng)濟(jì)放緩，但到目前為止我們對(duì)2014年和2015年的增長率高于7%的預(yù)測(cè)仍是主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。第三，中國的債務(wù)主要為內(nèi)債（外債僅略高于國內(nèi)生產(chǎn)總值的10%），國內(nèi)的儲(chǔ)蓄率超過50%，這是全球最高的。第四，盡管有債務(wù)快速增長，但總資產(chǎn)也在快速上升；因此，除幾個(gè)行業(yè)（如房地產(chǎn)與礦業(yè)）以外的杠桿率仍較為穩(wěn)定。政府部門持有的大量國有資產(chǎn)和4萬億美元的外匯儲(chǔ)備是防御潛在危機(jī)的強(qiáng)有力緩沖。最后，中國的資本項(xiàng)目相對(duì)封閉；因此，資金外流引發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)汀?SPAN lang=EN-US>

　　盡管如此，漠視潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的后果可能很嚴(yán)重。雖然上述因素可能推遲危機(jī)的發(fā)生，但無法解決金融體系本身的脆弱性。中國如今的金融失衡與20世紀(jì)90年代日本面臨的情況有某些相似之處，比如債務(wù)的快速增加和房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮以及人口老齡化（當(dāng)然也有不同之處，比如經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段不同）。在日本，當(dāng)時(shí)政府未能抓住時(shí)機(jī)實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，銀行系統(tǒng)的問題最終失控。僅僅在危機(jī)出現(xiàn)之后，日本才對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行大規(guī)模的重組。

　　如果要考慮中國金融體系可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)情形，假如在未來幾年未能實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，那么中國的金融風(fēng)險(xiǎn)有可能在2018年-2019年會(huì)達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)。在國內(nèi)方面，這種風(fēng)險(xiǎn)情形假設(shè)過度放貸的現(xiàn)象仍然存在，債務(wù)繼續(xù)上升。貸款以舊還新的現(xiàn)象被持續(xù)容忍，使虧損的公司僅支付利息即可存續(xù)下去，資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步惡化。這可能會(huì)演變成20世紀(jì)90年代在日本看到的“僵尸銀行體系”。從全球的角度來看，我們預(yù)計(jì)到2018年美國已經(jīng)完成升息的周期，歐元區(qū)和日本可能已經(jīng)開始退出貨幣寬松政策，從而可能導(dǎo)致中國及其他新興市場(chǎng)出現(xiàn)資本外流。此外，中國人口的老齡化可能將導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率下降，資本賬戶的開放可能會(huì)增加資本外流的風(fēng)險(xiǎn)。最后，雖然上段中討論的各個(gè)因素有助于中國避免于近期發(fā)生危機(jī)，但這可能只意味著風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)所需的時(shí)間比其他國家要更長。如果不是基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治觯瑑H憑一些觀察這一過程可能需要十年左右時(shí)間。比如，日本銀行危機(jī)始于20世紀(jì)80年代末，到20世紀(jì)90年代末才爆發(fā)。中國上一輪銀行業(yè)危機(jī)始于20世紀(jì)90年代初，至本世紀(jì)初才爆發(fā)。中國目前的信貸周期始于2008年-09年，如果結(jié)構(gòu)性改革未能帶來新的增長點(diǎn)，并且債務(wù)問題繼續(xù)加劇，則問題拖到2018年-2019年可能會(huì)到一個(gè)臨界點(diǎn)。

　　中國政府對(duì)債務(wù)問題的策略仍然是以增長解決問題，即一方面對(duì)新增債務(wù)加強(qiáng)管理，另一方面對(duì)存量債務(wù)允許以新?lián)Q舊。在本世紀(jì)初的中國銀行業(yè)危機(jī)中，這種策略似乎相當(dāng)成功。當(dāng)時(shí)，不良貸款的規(guī)模（相對(duì)于GDP的比率）起初看起來非常嚇人，但隨著經(jīng)濟(jì)快速增長這一比重迅速減少；此外，許多不良資產(chǎn)（尤其是土地）在隨后的資產(chǎn)市場(chǎng)繁榮中反而獲利甚豐。

　　目前的形勢(shì)與本世紀(jì)初不完全具備可比性。從好的一面看，現(xiàn)在的不良貸款率要低得多：我們估計(jì)不良貸款率5%-7%（將影子銀行業(yè)務(wù)的潛在損失也考慮在內(nèi)）遠(yuǎn)低于本世紀(jì)初的不良貸款率（約30%）。然而，目前總債務(wù)的規(guī)模（占國內(nèi)生產(chǎn)總值的%）要高得多。更重要的是，未來5-10年內(nèi)，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)不可能反彈到過去10年內(nèi)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率達(dá)到兩位數(shù)的狀態(tài)：我們認(rèn)為，即使結(jié)構(gòu)性改革逐漸推進(jìn)，但2016年-2020年中國潛在的增長率仍可能會(huì)下降至6.5%。

　　要解決債務(wù)問題，除了增長是必要的，我們認(rèn)為其他政策措施也非常重要。這些措施包括：（i）加強(qiáng)金融監(jiān)管，尤其是打破“剛性兌付”現(xiàn)象；（ii）降低企業(yè)部門的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)以及減少政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)，這有助于提升企業(yè)盈利能力；（iii）解決生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)通縮風(fēng)險(xiǎn)，加速資源性產(chǎn)品價(jià)格改革（油電水氣、運(yùn)輸?shù)龋唬?SPAN lang=EN-US>iv）支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)，重振勞動(dòng)生產(chǎn)率（通過以市場(chǎng)為導(dǎo)向的改革，比如減少政府干預(yù)、開放競(jìng)爭(zhēng)和支持研發(fā)）；（v）進(jìn)一步發(fā)展資本市場(chǎng)，建立多渠道的金融體系。這樣可以減少風(fēng)險(xiǎn)的集中度，將某些債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)融資；（vi）逐步清理壞賬，避免對(duì)不良債務(wù)進(jìn)行延期。銀行需要核銷貸款呆賬，政府應(yīng)該使用財(cái)政資源或國有資產(chǎn)來彌補(bǔ)部分債務(wù)損失。

　　5.中國是否將會(huì)面臨“財(cái)政懸崖”？

　　中國政府最近宣布了一系列財(cái)政改革措施，尤其是地方政府債務(wù)問題。重要文件包括《深化財(cái)稅體制改革總體方案》（中共中央政治局，2014年6月30日）、《中華人民共和國預(yù)算法》修正案（全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)，2014年8月31日）、《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（也稱為43號(hào)文，2014年10月2日）和《關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》（國務(wù)院，2014年10月8日）。

　　財(cái)政改革側(cè)重于三大領(lǐng)域，包括：完善預(yù)算管理制度；完善稅收制度；建立事權(quán)與支出責(zé)任相適應(yīng)的制度。大部分財(cái)政改革應(yīng)該在2016年之前完成。

　　在已經(jīng)公布的各項(xiàng)措施中，我們認(rèn)為，至關(guān)重要的是有關(guān)地方政府性債務(wù)管理的新規(guī)定。其原則是為地方政府融資“開前門”，“關(guān)后門”。新的預(yù)算法允許地方政府自行決定發(fā)行地方債。同時(shí)，中央政府對(duì)地方政府發(fā)行的債券規(guī)模進(jìn)行審批；更重要的是，在新制度下，地方政府不能再通過企業(yè)或融資平臺(tái)來籌集資金。

　　新規(guī)則應(yīng)有助于遏制地方政府性債務(wù)問題。從短期來看，從地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)變?yōu)榈胤秸畟环矫嫒谫Y和項(xiàng)目之間的期限錯(cuò)配可以得到緩解，另一方面利率負(fù)擔(dān)會(huì)降低，因此有助于降低違約風(fēng)險(xiǎn)。從長期來看，比起通過影子銀行體系進(jìn)行融資，發(fā)行地方債往往有更嚴(yán)格的要求（例如外部評(píng)級(jí)要求，披露地方財(cái)政資產(chǎn)負(fù)債表以及監(jiān)督政府開支），所以這種轉(zhuǎn)變可以強(qiáng)化地方政府借款的市場(chǎng)紀(jì)律。而且，新規(guī)則還規(guī)定，地方政府不應(yīng)該再參與商業(yè)項(xiàng)目，公共項(xiàng)目應(yīng)歡迎社會(huì)資本（來自政府外部的，例如國有企業(yè)和私人投資）的加入，地方政府債務(wù)將作為地方政府官員政績考核的主要指標(biāo)。因此，整體上地方政府的融資需求將被限制在一個(gè)合理的水平上。

　　然而，如果在嚴(yán)格實(shí)施這些規(guī)則的同時(shí)沒有對(duì)相關(guān)政策進(jìn)行調(diào)整，可能會(huì)導(dǎo)致中國在未來幾年內(nèi)面臨“財(cái)政懸崖”。從中國官方和實(shí)際財(cái)政赤字之間的巨大差異來看，有關(guān)政府開支驟然減少的擔(dān)心并非杞人憂天。從2012年到2014年，官方（中央）財(cái)政赤字大約為國內(nèi)生產(chǎn)總值的2%。然而，地方政府的預(yù)算外赤字（按地方政府性債務(wù)的增加額來衡量）比上述大得多。根據(jù)國家審計(jì)署發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，地方政府性債務(wù)從2010年年底10.7萬億人民幣增至2013年6月17.9萬億人民幣。換言之，地方政府性債務(wù)總增加額相當(dāng)于各年國內(nèi)生產(chǎn)總值約6%到7%，將2012年和2013年的中央和地方政府財(cái)政合并財(cái)政赤字相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的8%到9%。

　　因此，如果地方政府不再允許預(yù)算外舉債，中央政府不大幅提高財(cái)政赤字目標(biāo)，或者如果社會(huì)資本流入不足以彌補(bǔ)地方政府支出的下滑，中國將面臨“財(cái)政懸崖”。這可能會(huì)是中央對(duì)地方政府預(yù)算外融資給予較長的寬限期。但是，這會(huì)損害預(yù)算管理制度改革方面的努力。

　　我們預(yù)期中央政府預(yù)算赤字將從2014年占GDP的2%提高到2015年占GDP的3%，包括將地方政府債券發(fā)行配額從4000億人民幣增加至1萬億人民幣左右。這將比本世紀(jì)以來最大規(guī)模的中央財(cái)政赤字還高。在2009年，大規(guī)模財(cái)政刺激措施出臺(tái)，當(dāng)時(shí)的中央財(cái)政赤字為占GDP的2.3%。

　　我們認(rèn)為，中國應(yīng)該考慮更加激進(jìn)的財(cái)政赤字目標(biāo)，即占國內(nèi)生產(chǎn)總值的5%到6%，以次抵銷地方政府債務(wù)緊縮產(chǎn)生的影響。相比之下，這個(gè)比重仍然比近年整體財(cái)政赤字占GDP比重8%-9%要低。從經(jīng)濟(jì)角度來看，這一財(cái)政赤字水平在像中國這樣的高增長國家仍然是可持續(xù)的。簡(jiǎn)單計(jì)算表明，中國目前政府債務(wù)約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%。名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率為10%左右，如果要將政府債務(wù)維持在占國內(nèi)生產(chǎn)總值60%的水平，每年財(cái)政赤字占國內(nèi)生產(chǎn)總值6%左右（但是，如果名義GDP增長率為5%，則維持政府債務(wù)不變的赤字水平為GDP的3%）。誠然，這樣的調(diào)整將需要中國當(dāng)局對(duì)財(cái)政政策進(jìn)行全面的重新評(píng)估，這在近期內(nèi)不太可能發(fā)生。

　　我們假定中央政府財(cái)政赤字的增加額不一定導(dǎo)致政府投資增加。財(cái)政赤字可以用來減輕企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)或者增加對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的支持（通過稅收或融資）。或者，財(cái)政赤字也可以用來改善社會(huì)安全網(wǎng)和間接鼓勵(lì)居民消費(fèi)。

　　推動(dòng)社會(huì)資本的參與，例如以公私合作或特許經(jīng)營的式，也可能抵銷更為緊縮的地方政府融資約束。中國政府已經(jīng)嘗試采用此方法來為基礎(chǔ)設(shè)施、供水和廢水處理等方面的公共項(xiàng)目提供支持。今年選擇了80個(gè)項(xiàng)目，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與。然而，我們對(duì)短期政策影響持審慎態(tài)度。首先，公共投資項(xiàng)目通常需要較長的開支周期，且收益率低；因此，可能難以吸引社會(huì)資本。第二，公私合作不是由政府擔(dān)保進(jìn)行支持，故投資者可能難以獲得成本合理的外部融資。最后，企業(yè)部門的總債務(wù)已經(jīng)上升到非常高的水平（見問題4），這又為在去杠桿化環(huán)境中推動(dòng)社會(huì)資本投資增加難度。我們最近進(jìn)行的實(shí)地考察表明，現(xiàn)在的PPP參與者主要是國有企業(yè)。

　　6.中國人民銀行的操作框架是否處于十字路口？

　　11月21日，中國人民銀行自2012年7月以來首次宣布降息，將1年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)40個(gè)基點(diǎn)。此舉消除了對(duì)短期內(nèi)降息可能性的不確定性，但也帶出了一個(gè)新的問題：這是否表明貨幣政策立場(chǎng)和中國人民銀行操作框架有所轉(zhuǎn)變？

　　自2012年7月以來，中國人民銀行一直避免采用傳統(tǒng)的貨幣寬松政策。在2014年前10個(gè)月，盡管經(jīng)濟(jì)活動(dòng)跌宕起伏，中國人民銀行仍維持基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率不變，信貸增速繼續(xù)放緩。在此期間，中國人民銀行采用了一種新的貨幣政策操作框架，其特征如下：

　　第一，著力降低市場(chǎng)利率（如7天回購利率和3個(gè)月上海銀行間同業(yè)拆放利率），而非直接降息。中國人民銀行通過采用各種流動(dòng)性措施，包括公開市場(chǎng)活動(dòng)和常備借貸便利（SLF），以提供穩(wěn)定的流動(dòng)性，并引導(dǎo)短期市場(chǎng)利率走低。例如，7天回購利率從2014年年初的5.25%下降至10月底的3.28%，3個(gè)月上海銀行間同業(yè)拆放利率同期從5.5%下降至4.4%。較低的短期市場(chǎng)利率導(dǎo)致政府債券收益率走低。

　　第二，中國人民銀行采取定向的量化措施取代調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，例如新建的中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款工具（PSL），以及定向存款準(zhǔn)備金率下調(diào)。2014年，通過這三個(gè)渠道注入的流動(dòng)性共計(jì)1.37萬億人民幣（包括2014年內(nèi)使用4000億抵押補(bǔ)充貸款工具，7700億中期借貸便利，以及定向的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)注入約2000億人民幣），這相當(dāng)于存款準(zhǔn)備金率全面下調(diào)125個(gè)基點(diǎn)。定向的量化措施的主要好處是，這些措施允許中國人民銀行控制信貸的方向，這有助于防止以往信貸放松后流向高負(fù)債的傳統(tǒng)部門（地方政府、國有企業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)商）的現(xiàn)象。

　　第三，信貸政策側(cè)重于信貸構(gòu)成的轉(zhuǎn)變（從影子銀行向銀行貸款，從短期貸款向中長期貸款的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變），從而提高信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的效率。事實(shí)上，社會(huì)融資規(guī)模（TSF）增速在10月份創(chuàng)新低（同比增加14.3%），主要是因?yàn)榻鼛讉�(gè)月內(nèi)的信托貸款和銀行承兌匯票（影子銀行融資渠道的主要形式）出現(xiàn)凈萎縮所致。

　　央行采取這一新的貨幣政策操作框架的主要原因是擔(dān)心傳統(tǒng)貨幣寬松政策的扭曲問題。當(dāng)中央銀行通過降息或信貸加速等寬松政策時(shí)，由于信貸市場(chǎng)微觀層面的扭曲機(jī)制，地方政府和國有企業(yè)（由于其“隱性擔(dān)保”）以及對(duì)利率不敏感（愿意接受更高利率）的借款人會(huì)擠出其他部門。

　　新的貨幣政策操作框架是解決上述擔(dān)憂的妥協(xié)性短期解決方案。定向?qū)捤芍荚谕ㄟ^提供流動(dòng)性，支持某些部門（如小微企業(yè)、保障性住房和三農(nóng)），從而使信貸市場(chǎng)相對(duì)公平。然而，新的方法從開始之處就有其自身缺點(diǎn)。中國人民銀行鼓勵(lì)特定部門信貸的做法可能并非基于市場(chǎng)因素，從而導(dǎo)致新的市場(chǎng)扭曲。另外，新框架下貨幣政策操作的透明度較低，造成不必要的市場(chǎng)不確定性。

　　因此，央行11月21日宣布降息出乎市場(chǎng)意料。觸發(fā)這一改變的因素有哪些？這一改變對(duì)2015年貨幣政策有什么含義？

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，弱增長、低通脹促成了降息的決定。第四季度經(jīng)濟(jì)開局疲軟，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后的10月的工業(yè)增加值增速僅為0.5%。盡管自第三季度起，信貸結(jié)構(gòu)發(fā)生好的轉(zhuǎn)變（從影子銀行融資向銀行貸款轉(zhuǎn)化），但信貸總量減速的情況令人擔(dān)憂。目前尚未發(fā)布11月的數(shù)據(jù)，但疲軟的信貸增長可能持續(xù)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能仍然疲軟，這部分與APEC會(huì)議期間一些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)暫停相關(guān)。降息是在某種程度上反映第四季度經(jīng)濟(jì)可能低于預(yù)期。

　　另一個(gè)原因（可能更為重要）是，降低企業(yè)融資成本是政策的優(yōu)先考量。在降息前兩天，國務(wù)院公布融十條再度重申降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。不幸的是，新的貨幣政策操作框架在實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)似乎效果不大。盡管短期同業(yè)利率與債券收益率下滑，但銀行平均貸款利率和其他融資成本指標(biāo)（例如信托平均收益率和民間借貸利率）下降幅度不大。相比之下，由于銀行貸款利率通常圍繞貸款基準(zhǔn)利率而定，降息被看成是降低企業(yè)融資成本的更直接和更有效的工具。

　　降息表明貨幣政策更趨于寬松。因此，這是新的貨幣政策操作框架的一個(gè)挫折，但如果以此判斷中國人民銀行放棄新的貨幣政策框架則言之尚早。只要可能實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)，中國人民銀行就有可能采用傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)組合寬松政策。

　　邁入2015年，我們預(yù)期至少會(huì)再有一次降息，并配套以數(shù)量型工具，包括存款準(zhǔn)備金率下調(diào)、定向的量化措施（例如抵押補(bǔ)充貸款工具、中期借貸便利、常備借貸便利）和可能調(diào)整貸存比（LDR）的計(jì)算。我們?cè)?SPAN lang=EN-US>2015年基準(zhǔn)情景中有兩次50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)，但降準(zhǔn)次數(shù)可能更多。市場(chǎng)似乎期待在新的貸存比計(jì)算中，分母會(huì)納入同業(yè)存款。如果出現(xiàn)這種情況，銀行可能面臨額外的準(zhǔn)備金要求，那么中國人民銀行會(huì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（可能一次性下調(diào)100個(gè)基點(diǎn)），以此抵銷由此增加的法定準(zhǔn)備金。

　　7.全球石油價(jià)格暴跌對(duì)中國有什么影響？

　　全球石油價(jià)格在近幾個(gè)月內(nèi)暴跌。布倫特油現(xiàn)貨價(jià)格跌破80美元/桶，摩根大通預(yù)測(cè)在未來幾個(gè)月石油價(jià)格會(huì)跌破70美元/桶，之后到2015年第四季度才會(huì)回升至88美元/桶。摩根大通預(yù)測(cè)2015年平均布倫特油價(jià)為82美元/桶，大約比2014年低20%。

　　我們認(rèn)為，全球石油價(jià)格下跌將主要通過通貨膨脹傳導(dǎo)和經(jīng)常項(xiàng)目順差來影響中國的宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)。

　　在通貨膨脹方面，生產(chǎn)者價(jià)格持續(xù)通縮，反映了全球大宗商品價(jià)格下跌的影響。生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)在5-7月有所回升，經(jīng)季度調(diào)整的月環(huán)比增速平均為0.1%，但自8月后，通縮壓力回頭，反映全球大宗商品價(jià)格下滑，以及中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)疲軟的影響。

　　生產(chǎn)者價(jià)格通縮對(duì)消費(fèi)者價(jià)格也產(chǎn)生一定影響：消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長趨勢(shì)最近放緩，經(jīng)季節(jié)調(diào)整后季度環(huán)比增速由7月份3.3%降至10月份1.0%。從歷史上看，全球石油價(jià)格上漲10%，會(huì)導(dǎo)致中國的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通脹率上升約0.2%，而在全球金融危機(jī)之后，隨著中國油價(jià)的市場(chǎng)化改革，這一傳導(dǎo)效應(yīng)已經(jīng)上升到0.4%。

　　總體而言，考慮到2015年預(yù)期的全球石油價(jià)格疲軟趨勢(shì)，我們期待中國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)通脹率從2014年預(yù)計(jì)的2.0%同比放緩至2015年1.5%。有人擔(dān)心中國食品價(jià)格（尤其是豬肉價(jià)格）反彈。但是到目前為止，食品價(jià)格通脹得到抑制，10月經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的季度環(huán)比增速為2.4%，豬肉價(jià)格經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后的季度環(huán)比增速為3.6%。我們認(rèn)為，通貨膨脹壓力走低是推動(dòng)2014年11月意外降息的重要因素。此外，全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)保持平緩，給中國推動(dòng)資源產(chǎn)品價(jià)格改革（例如石油、天然氣和電力）提供了一個(gè)好的契機(jī)。

　　中國作為石油進(jìn)口國，全球石油價(jià)格下滑利于改善中國的貿(mào)易條件，有助于增加其貿(mào)易順差和經(jīng)常賬戶盈余。我們估計(jì)，石油價(jià)格每下降10美元/桶，中國的經(jīng)常賬戶盈余的增加約占國內(nèi)生產(chǎn)總值0.3%。而且，雖然全球油價(jià)下跌輸入通縮壓力，但這一輸入性通縮壓力應(yīng)該與內(nèi)需不足導(dǎo)致的通縮壓力進(jìn)行區(qū)分。由于工業(yè)部門結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩和周期性衰退導(dǎo)致的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)通縮（如這兩年的情況）影響工業(yè)部門的盈利能力，這會(huì)進(jìn)而拖累制造業(yè)投資的增長。相反，作為石油進(jìn)口國，由供應(yīng)端全球油格下滑造成的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)通縮會(huì)增加中國企業(yè)利潤和實(shí)際居民收入，為經(jīng)濟(jì)增長提供支持。

　　8.中國的經(jīng)常賬戶盈余將再次擴(kuò)大嗎？對(duì)人民幣有哪些影響？

　　我們預(yù)期，中國的經(jīng)常賬戶盈余占GDP的比重會(huì)從2013年的2.1%擴(kuò)大至2014年的3.1%和2015年的3.5%，逆轉(zhuǎn)近幾年持續(xù)下跌的態(tài)勢(shì)。以美元計(jì)算，經(jīng)常賬戶盈余在2014年和2015年將升至2008年以來的新高。以占GDP的比重計(jì)算，這會(huì)是2010年以來的新高。

　　中國經(jīng)常賬戶盈余的增加是各種因素的結(jié)果，包括全球需求（以美國經(jīng)濟(jì)為首）回升、中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況相對(duì)低迷和全球大宗商品價(jià)格不斷下滑。中國貿(mào)易順差在今年7月以來顯著擴(kuò)大，今年前十個(gè)月的累計(jì)貿(mào)易順差擴(kuò)大至2767億美元，而去年同期為2000億美元。這一方面受益于出口的穩(wěn)定增長。在今年前三個(gè)季度，如果對(duì)大陸與香港之間的貿(mào)易數(shù)據(jù)的差異進(jìn)行調(diào)整，中國出口同比增速從第一季度3.1%增至第二季度7.8%和第三季度11%。與此同時(shí)，每個(gè)季度的進(jìn)口增速一直維持在同比1%到2%的疲弱水平。在一定程度上，名義進(jìn)口的低迷反映了價(jià)格效應(yīng)：進(jìn)口價(jià)格在今年前9個(gè)月同比下降2.7%，大宗商品價(jià)格降幅更大，而主要大宗商品（包括鐵礦石、銅和原油）在今年的進(jìn)口數(shù)量實(shí)際上是上升的（更多詳情請(qǐng)參閱問題9）。

　　進(jìn)入2015年，摩根大通認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)加速，中國出口可能將持續(xù)穩(wěn)定增長，我們預(yù)期出口在2015年同比增加約9%。另一方面，由于中國國內(nèi)需求持續(xù)疲弱，房地產(chǎn)部門持續(xù)調(diào)整，以及去產(chǎn)能的壓力，主要大宗商品進(jìn)口量增速可能放緩，加上大宗商品價(jià)格可能繼續(xù)疲軟。我們認(rèn)為，這兩個(gè)因素將導(dǎo)致名義進(jìn)口量增速繼續(xù)放緩。僅僅考慮石油價(jià)格的影響，我們估計(jì)，石油價(jià)格每下降10美元/桶，中國的經(jīng)常賬戶盈余的增加約占國內(nèi)生產(chǎn)總值0.3%。綜合這些因素，中國的貿(mào)易順差將可能進(jìn)一步擴(kuò)大，經(jīng)常賬戶盈余在2015年升至占國內(nèi)生產(chǎn)總值的3.5%。

　　持續(xù)擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶盈余應(yīng)該會(huì)對(duì)人民幣施加更多升值壓力。事實(shí)上，在2014年6月之后，隨著中國人民銀行淡出外匯市場(chǎng)干預(yù)，貿(mào)易順差擴(kuò)大是6月以來人民幣升值的主要驅(qū)動(dòng)因素。第三季度貿(mào)易順差攀升情況超出市場(chǎng)預(yù)期，加上境內(nèi)外利差產(chǎn)生的套利交易，導(dǎo)致了人民幣趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。人民幣在6月到10月間對(duì)美元升值大約2%。

　　人民幣在2015年會(huì)繼續(xù)升值嗎？我們認(rèn)為不會(huì)。我們預(yù)期，到2015年年底，美元/人民幣的匯價(jià)為6.15，與我們預(yù)測(cè)的2014年年底6.15匯價(jià)相同。但我們預(yù)期匯率會(huì)呈現(xiàn)更多波動(dòng)：在2015年上半年，由于中國國內(nèi)疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下的強(qiáng)勢(shì)美元，人民幣兌美元可能貶值超出6.20。

　　強(qiáng)勢(shì)美元是2015年人民幣走勢(shì)的一大挑戰(zhàn)。我們的全球團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)美元2015年兌其他主要貨幣維持強(qiáng)勢(shì)，這由主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策差異所導(dǎo)致（美聯(lián)儲(chǔ)可能在2015年6月開始加息，而日本央行和歐洲央行會(huì)加大量化寬松政策）。大部分新興市場(chǎng)的貨幣可能跟隨歐元和日元兌美元貶值，競(jìng)爭(zhēng)性貶值風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。如果人民幣兌美元匯率升值，那么人民幣實(shí)際有效匯率升值會(huì)過快，這可能拖累出口。而出口是目前經(jīng)濟(jì)中為數(shù)不多的亮點(diǎn)之一。

　　我們認(rèn)為更好的政策選擇是維持人民幣實(shí)際有效匯率的相對(duì)穩(wěn)定，這意味著在2015年人民幣兌美元匯率應(yīng)該適度貶值。然而，經(jīng)常賬戶盈余的增加意味著，在央行不進(jìn)行大幅干預(yù)的情況下，人民幣難以兌美元貶值。考慮到在2015年影響匯率的多種因素（貿(mào)易順差、套利交易，以及人民幣國際化支持人民幣強(qiáng)勢(shì)，但中國國內(nèi)疲軟和支持出口的激勵(lì)措施主張人民幣弱勢(shì)），我們認(rèn)為，在2015年，盡管人民幣的匯價(jià)有明顯的波動(dòng)，但總體上在區(qū)間內(nèi)徘徊。

　　9、中國的再平衡對(duì)世界其他地區(qū)有哪些潛在影響？

　　中國的再平衡是可能會(huì)對(duì)世界的其他部分產(chǎn)生重要影響。在這里，我們想討論兩個(gè)方面：中國的大宗商品需求和中國的對(duì)外直接投資（ODI）。

　　（1）中國的大宗商品需求

　　自全球金融危機(jī)以來，中國幾乎包攬了全球大宗商品需求的全部增長部分，包括粗鋼、鋁、銅、鎳、鋅和鐵礦石。中國強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長，尤其固定資產(chǎn)投資的快速增長帶動(dòng)了強(qiáng)勁的大宗商品需求。然而，最近幾年，中國的經(jīng)濟(jì)增長呈下滑趨勢(shì)，而經(jīng)濟(jì)再平衡（從制造業(yè)到服務(wù)業(yè)，從投資到消費(fèi)）意味著固定資產(chǎn)投資放緩的速度要快于總體GDP增長的放緩。我們認(rèn)為，中國對(duì)全球大宗商品市場(chǎng)的影響有三個(gè)方面。

　　首先，全球大宗商品的“超級(jí)周期”已經(jīng)結(jié)束。在全球范圍內(nèi)，在某種程度上，未來幾年中國對(duì)全球大宗商品的主導(dǎo)作用逐步減弱，貿(mào)易條件的變化更有利于大宗商品進(jìn)口國（尤其是發(fā)達(dá)國家）。另一方面，大宗商品出口國必須調(diào)整自己的發(fā)展戰(zhàn)略。中國對(duì)大宗商品的需求將隨著中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整而放緩。

　　縱觀中國一些主要商品的貿(mào)易伙伴最新的發(fā)展趨勢(shì)，今年前10個(gè)月，從巴西進(jìn)口同比增長為3.3%，2013年同比增長3.1%，這較2009-2011年的三年平均年增長24%明顯放緩。今年前10個(gè)月，中國來自澳大利亞的進(jìn)口增長較去年同比增長為4.9%，而2013年同比增長16.5%，2009-2011年的三年平均年增速為31%。

　　其次，中國的大宗商品需求不會(huì)崩盤。盡管經(jīng)濟(jì)增長放緩，今年中國的主要商品進(jìn)口量仍然穩(wěn)定。今年前10個(gè)月，雖然工業(yè)增加值增長放緩至8.4%，但與去年同期相比，鐵礦石進(jìn)口同比增長16.4%，銅進(jìn)口增長8.8%，原油進(jìn)口增長9.0%。

　　經(jīng)濟(jì)再平衡并不意味著中國將放棄投資。2013年，投資/GDP比率為47.8%，這一投資增長速度不可持續(xù)。再平衡的目的是使其下降到一個(gè)比較合理的水平，如到2020年降至35%-40%，這意味著在中國的投資將減速，增速低于GDP，但投資不會(huì)崩潰。

　　另外，中國的能源消費(fèi)總量應(yīng)該繼續(xù)增加。近年來，政府強(qiáng)調(diào)降低單位GDP的能耗強(qiáng)度，每年大約降低4%，但GDP的增長速度要快得多。2008年至2013年間的能源消費(fèi)總量增長了28.7%。我們認(rèn)為，不斷上升的能源需求和高投資意味著中國的大宗商品需求仍將保持高位。

　　第三，中國的大宗商品和能源需求結(jié)構(gòu)可能會(huì)發(fā)生很大的改變。例如，2014年房地產(chǎn)投資放緩，2015年仍會(huì)持續(xù)，因此鋼材需求（中國24%的鋼鐵需求與住宅房地產(chǎn)有關(guān)，34%與商業(yè)地產(chǎn)有關(guān)）也可能會(huì)大幅放緩，但是基建投資投資預(yù)計(jì)將增加，因此銅的需求可能受影響較小。

　　空氣污染和保護(hù)環(huán)境，現(xiàn)在是重中之重。政府對(duì)環(huán)保問題的重視可能導(dǎo)致中國的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。2014年11月，國務(wù)院公布了能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2014-2020）。到2020年，煤炭消費(fèi)量的比重應(yīng)低于62%，天然氣所占的份額將超過10%，非化石能源的比重超過15%（2013年分別為66%、5.8%和9.8%）。在APEC會(huì)議上，習(xí)近平主席和奧巴馬總統(tǒng)共同宣布中國致力于在2030年左右要減少二氧化碳排放量。

　　（2）中國對(duì)外直接投資

　　最近幾年，中國的對(duì)外直接投資（ODI）發(fā)展迅速。2007年，中國的對(duì)外直接投資額為265億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國吸收的外國直接投資（FDI）835億美元。2013年，對(duì)外直接投資上升至1080億美元（首次超過1000億美元），略微低于1180億美元外國直接投資。我們認(rèn)為，2015年中國的對(duì)外直接投資可能首次超過外國直接投資。

　　對(duì)外直接投資增速超過外國直接投資是中國經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果，也獲得了政府政策的支持。首先，政府放寬了對(duì)中國企業(yè)海外投資的限制。2014年10月，政府宣布，除了一些敏感的地區(qū)和部門，所有的海外投資（不論投資金額）由審批制改為注冊(cè)制。其次，迄今為止，中國與貿(mào)易伙伴國簽署了12項(xiàng)自由貿(mào)易協(xié)定（FTA），包括最近剛與韓國和澳大利亞簽訂的自貿(mào)區(qū)協(xié)議。中國也積極推動(dòng)區(qū)域貿(mào)易協(xié)定（例如，東盟+3，FTAAP）。這些協(xié)議將促進(jìn)中國與合作國家之間的跨境投資。第三，中國在最近成立的金磚國家開發(fā)銀行和亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（AIIB）中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。中國還宣布計(jì)劃建立一個(gè)400億美元的絲路基金。這些舉措的目標(biāo)是促進(jìn)新興市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展。盡管在執(zhí)行層面還有許多細(xì)節(jié)有待澄清，但我們認(rèn)為，中國希望通過這些措施加強(qiáng)與世界的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，也希望實(shí)現(xiàn)一種雙贏的結(jié)果，即一方面基礎(chǔ)設(shè)施投資可以改善其他發(fā)展中國家的增長前景，另一方面也為中國的過剩產(chǎn)能找到潛在的海外需求。

　　2014年中國海外并購活動(dòng)出現(xiàn)一些明顯的變化。比較2014年上半年與2013的中國公司前10大海外并購交易，我們注意到三個(gè)新的特點(diǎn)。首先，私營公司參與并購的勢(shì)頭上升。在2013年中國企業(yè)參與前10大海外并購交易中，9項(xiàng)交易來自央企；僅一項(xiàng)交易由私人企業(yè)完成。2014年上半年，在前十大交易中，僅四項(xiàng)由央企完成，民營企業(yè)參與了三項(xiàng)交易，而其他三項(xiàng)交易由地方國企完成。第二，收購目標(biāo)所處行業(yè)已從資源類行業(yè)轉(zhuǎn)向制造業(yè)和其他行業(yè)。2013年，在10大交易中，有七項(xiàng)來自采礦業(yè)。2014年上半年，僅有3項(xiàng)來自采礦業(yè)，其他七項(xiàng)交易分別來自制造業(yè)（3項(xiàng)）、銀行業(yè)（1項(xiàng)）、房地產(chǎn)（1項(xiàng)）、批發(fā)和零售業(yè)（1項(xiàng)）和IT行業(yè)（1項(xiàng)）。這表明，中國公司的興趣已從資源擴(kuò)大到技術(shù)、市場(chǎng)和管理領(lǐng)域。第三，中國的海外投資活動(dòng)的目的地也更加廣泛，目前不僅包括資源豐富的發(fā)展中國家市場(chǎng)，而且還包括發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)。美國現(xiàn)在是中國海外投資最大的目的地。

　　10、中國正在進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性改革的下一步是什么？

　　2013年11月，中國共產(chǎn)黨在18屆三中全會(huì)上宣布了雄心勃勃的改革方案。在本節(jié)中，我們總結(jié)過去12個(gè)月各領(lǐng)域宣布的重大改革措施，并提出我們對(duì)每項(xiàng)措施的看法及預(yù)期。

　　（1）金融改革

　　過去十二個(gè)月宣布的重大改革措施

　　主要的改革措施包括：（1）2014年3月，中國人民銀行公布擴(kuò)大人民幣兌美元匯率的每日波幅，從±1%擴(kuò)大到±2%；（2）2014年11月，中國人民銀行宣布存款利率上浮區(qū)間從10%升至20%。銀行人民幣存款利率可以上浮到基準(zhǔn)存款利率的1.2倍，之前為1.1倍；（3）滬港通于2014年11月17日正式啟動(dòng)；（4）2013年9月，中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)（FTZ）成立。其后，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)，外幣存款利率全面放開（2014年3月）；今年5月，中國人民銀行推出了自由貿(mào)易帳戶（FTA），在保稅區(qū)注冊(cè)的公司可以使用該賬號(hào)進(jìn)行跨境金融交易，無需受區(qū)外境內(nèi)的資本管制限制；上海自貿(mào)區(qū)采用“負(fù)面清單”做法，允許進(jìn)入負(fù)面清單之外的行業(yè)。2014年7月，該負(fù)面清單從2013年190項(xiàng)縮短至139項(xiàng)。（5）2014年5月16日，中國人民銀行和監(jiān)管部門聯(lián)合下發(fā)通知（第127號(hào)文件）規(guī)范金融機(jī)構(gòu)間的同業(yè)業(yè)務(wù)。此舉有助于抑制影子銀行的過度增長；（6）2014年10月，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）發(fā)布了股市建立退市機(jī)制的建議；（7）2014年，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（CBRC）批準(zhǔn)了三家民營銀行；（8）人民幣國際化：與各國簽訂雙邊互換協(xié)議，在法蘭克福、倫敦、巴黎、首爾、吉隆坡和悉尼設(shè)立離岸人民幣結(jié)算中心，向英國、德國、韓國和澳大利亞授予人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）額度，共計(jì)2900億元（約合470億美元）。

　　改革方法和下一步

　　我們認(rèn)為，迄今為止宣布的金融改革采取的是相機(jī)抉擇的方法。也就是說，沒有事先設(shè)計(jì)的最優(yōu)順序（比如一定要在放開資本帳戶之前完成國內(nèi)的金融改革）。在目前的階段，我們相信政府將繼續(xù)在各領(lǐng)域推進(jìn)小步走的改革措施。幾乎在各個(gè)領(lǐng)域改革都取得了一些進(jìn)展，但很難發(fā)現(xiàn)具有突破性的成果。漸進(jìn)式改革方式有助于兼顧金融穩(wěn)定性的問題，尤其考慮到近年來金融失衡的問題這一點(diǎn)尤其重要。

　　我們預(yù)計(jì)2015年政府將采用相同的方法。利率自由化，匯率機(jī)制改革，資本賬戶開放和人民幣國際化一直是金融改革的重點(diǎn)領(lǐng)域。此外，發(fā)展國內(nèi)資本市場(chǎng)似乎已成為近期改革的重點(diǎn)任務(wù)，其目標(biāo)是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)建立一個(gè)多渠道的融資體系，并分散金融風(fēng)險(xiǎn)。中國證監(jiān)會(huì)擬將新股發(fā)行的審批制改為注冊(cè)制，強(qiáng)化上市公司的監(jiān)管，建立退市制度。推出滬港通和增加合格境外機(jī)構(gòu)投資者/人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII/RQFII）額度將吸引機(jī)構(gòu)投資者，這有利于中國股市的長遠(yuǎn)發(fā)展。2015年A股是否將被納入MSCI指數(shù)仍有待觀察。與此同時(shí)，近幾年來，債券市場(chǎng)增長非常快，2010年底至2014年10月債券市場(chǎng)增長43.2%，達(dá)到29萬億元。我們還將觀察2015年一些非銀行融資是否會(huì)打破剛性兌付。我們認(rèn)為，迄今為止，剛性兌付未能打破是債券市場(chǎng)和影子銀行發(fā)展最大的不足，這阻礙了金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

　　（2）財(cái)政改革

　　過去12個(gè)月中宣布的重大改革措施

　　主要的改革措施包括：（1）6月30日，中共中央政治局通過了“深化財(cái)稅體制改革總體方案”，概述了未來幾年的財(cái)政改革路線圖。大多數(shù)任務(wù)應(yīng)于2016年以前完成；（2）8月31日，全國人大批準(zhǔn)了《中華人民共和國預(yù)算法》修正案（2015年1月1日起生效），允許省級(jí)政府發(fā)行地方政府債券；2014年，10個(gè)地方政府獲準(zhǔn)試點(diǎn)發(fā)行地方債（共4000億元）；（3）10月2日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（43號(hào)文）；10月8日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》；（4）10月23日，財(cái)政部發(fā)布了一份文件，將地方政府債納入預(yù)算管理體系（第351號(hào)文件）；（5）4月30日，增值稅改革進(jìn)一步擴(kuò)大覆蓋鐵路運(yùn)輸、郵政和電信部門；（6）9月29日，國務(wù)院宣布，2014年12月1日起，煤炭資源將從按量征稅改為按價(jià)征稅，稅率由省級(jí)人民政府確定。在本公告發(fā)布之前，煤炭資源稅為0.3-5元/噸，并不能反映供求關(guān)系發(fā)生的變化。因此，該變化可以提高煤炭行業(yè)市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制；（7）國務(wù)院宣布進(jìn)一步減少中小企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，比如，將小微企業(yè)的稅收起征點(diǎn)從6萬升至10萬元（2014年4月），減免小微企業(yè)以及每月銷售收入低于3萬元的個(gè)體工商戶的增值稅和營業(yè)稅（2014年9月）。

　　改革的做法和下一步

　　2014年，財(cái)政改革的進(jìn)展非常鼓舞人心。這三個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域包括：完善預(yù)算管理制度，其中，地方政府債是關(guān)鍵問題；完善稅收制度；建立事權(quán)與支出責(zé)任相適應(yīng)的制度（問題5）。我們預(yù)計(jì)2015年前兩個(gè)問題依然是重點(diǎn)。

　　關(guān)于預(yù)算管理制度，我們期待2015年將地方政府債納入預(yù)算管理體系的進(jìn)展。我們預(yù)計(jì)地方政府債的規(guī)模將從2014年的4000億增加到2015年的約1萬億元。這意味著地方政府融資方面有一個(gè)過渡性的安排，以避免“財(cái)政懸崖”（問題5）。在我們看來，即使地方債規(guī)模增加，地方政府在融資方面整體將面臨更嚴(yán)格的規(guī)定和限制。關(guān)于稅制改革，我們預(yù)計(jì)增值稅將擴(kuò)大覆蓋整個(gè)服務(wù)行業(yè)。此外，2015年人大可能會(huì)啟動(dòng)房產(chǎn)稅的立法程序，但離實(shí)施還需要幾年時(shí)間。

　　（3）行政改革

　　過去12個(gè)月宣布的重大改革措施

　　主要改革措施包括：（1）取消涉及多個(gè)行業(yè)的審批項(xiàng)目，如金融、建筑、旅游、運(yùn)輸?shù)龋?SPAN lang=EN-US>8月12日，國務(wù)院取消了45項(xiàng)由中央政府批準(zhǔn)的行政審批事項(xiàng)，這些審批事項(xiàng)大部分被取消或或權(quán)限下放。自2013年3月新一屆政府上任后至2014年8月，中央政府已經(jīng)削減或下放政府近400行政審批項(xiàng)目；（2）簡(jiǎn)化進(jìn)口管理和行政程序（2014年9月）；（3）簡(jiǎn)化企業(yè)投資的前置審批流程，合并項(xiàng)目的前置審批和審批程序，建立信息共享和監(jiān)管平臺(tái)。

　　總體而言，我們認(rèn)為國務(wù)院正在實(shí)現(xiàn)總理提出的目標(biāo)，即約三分之一的現(xiàn)有行政審批項(xiàng)目將在2013-2018年任期內(nèi)取消。這是政府讓市場(chǎng)在管理經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資源配置中發(fā)揮更大作用的工作的重要組成部分。2014年3月至8月間，新登記企業(yè)1.97萬個(gè)，比去年同期高出61%。配合針對(duì)小微企業(yè)的減稅措施，這將有助于創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，支持經(jīng)濟(jì)增長。

　　（4）戶籍改革和土地改革

　　過去12個(gè)月宣布的重大改革措施

　　主要改革措施包括：（1）2014年7月30日，國務(wù)院為戶籍改革（或“戶口”）制定了細(xì)則。方案指出中小城市將消除戶籍限制；（2）2014年9月29日，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組審議通過了“農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)和農(nóng)業(yè)部門規(guī)模化經(jīng)營指導(dǎo)意見”和“發(fā)展農(nóng)民股份制合作社和信托集體資產(chǎn)股份制改革的試點(diǎn)改革建議”；（3）2014年11月20日，國務(wù)院發(fā)布“關(guān)于引導(dǎo)農(nóng)村土地經(jīng)營權(quán)有序流轉(zhuǎn)發(fā)展農(nóng)業(yè)適度規(guī)模經(jīng)營的意見”。

　　改革做法和下一步

　　由于涉及到土地使用權(quán)（所有權(quán)、承包權(quán)和經(jīng)營權(quán)），戶籍改革和土地改革緊密相連，土地轉(zhuǎn)讓是這兩項(xiàng)改革的關(guān)鍵問題。最近提出的建議似乎傾向于在此階段分離兩項(xiàng)改革，以避免形成僵局。

　　戶籍改革方案的重點(diǎn)是在中小城市（即城鎮(zhèn)人口不到100萬的城市）建立統(tǒng)一的戶口登記制度，向非居民發(fā)放居住證。然而，統(tǒng)一的戶籍制度并不意味著社會(huì)保障體系的并軌。換句話說，我們認(rèn)為戶籍制度改革是取消城鄉(xiāng)戶口差異的中間改革步驟，下一步統(tǒng)一社會(huì)保障體系是一個(gè)更敏感的問題。在大城市，在可預(yù)見的未來，戶籍限制將繼續(xù)保留。

　　近期土地改革的重點(diǎn)是明確土地使用權(quán)，我們看來，這是下一步改革的前提。在我們看來，土地改革的目標(biāo)是明確和確定土地所有權(quán)和承包權(quán)，并允許轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權(quán)。地方一級(jí)將在未來一到兩年內(nèi)落實(shí)經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)試點(diǎn)改革，但在明晰土地使用權(quán)完成之前，全國范圍的土地改革可能還要等好幾年。土地改革或許是整體改革議程中最復(fù)雜和艱巨的一項(xiàng)任務(wù)。

　　（5）國有企業(yè)改革

　　過去12個(gè)月宣布的重大改革措施

　　涉及國有企業(yè)重大改革措施包括：（1）2014年7月15日，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員（SASAC）宣布，六家中央直屬國有企業(yè)將試點(diǎn)改革四個(gè)領(lǐng)域：改組國有資本投資公司；混合所有制經(jīng)濟(jì)；規(guī)范董事會(huì)制度；紀(jì)檢組制度試點(diǎn)；（2）8月27日，中共中央政治局批準(zhǔn)計(jì)劃，改革中央直屬國有企業(yè)高管的薪酬體系；（3）在去年12月上海率先公布20項(xiàng)地方國有企業(yè)的改革措施之后，其他20個(gè)城市或省份（包括廣東、重慶、貴州、湖北等）提出了他們對(duì)地方國有企業(yè)的改革意見，核心是混合所有制改革。

　　改革做法和下一步

　　在混合所有制改革目標(biāo)方面，地方國企改革顯得更為積極。例如，重慶的目標(biāo)是在未來三到五年內(nèi)，三分之二左右的國企發(fā)展成為混合所有制，適宜上市的企業(yè)全部上市，80%以上的競(jìng)爭(zhēng)類國有企業(yè)國有資本實(shí)現(xiàn)證券化。上海改革方案的重點(diǎn)是根據(jù)企業(yè)的職能明確國有企業(yè)的身份，也就是說區(qū)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性、功能和公共服務(wù)特征，從而以不同的方式進(jìn)行管理。相比地方一級(jí)國有企業(yè)改革，中央直屬國有企業(yè)改革似乎缺乏明確的目標(biāo)，包括混合所有制的定義，員工持股政策，董事會(huì)建設(shè)等方面。

　　（6）放寬“獨(dú)生子女”政策

　　2014年1月17日，浙江省率先放寬獨(dú)生子女政策，允許單獨(dú)夫妻生二胎。據(jù)人民網(wǎng)報(bào)道，2014年中已在全國范圍執(zhí)行單獨(dú)二胎政策，僅除個(gè)別省份（如新疆、西藏）作出承諾但還沒有具體的時(shí)間表

文章來源：財(cái)新網(wǎng)